הסדרי חוב: האם נדרשת הסדרה בסיסית?

מאת: עקיבא אופנבכר

תקציר

הסדר חוב מיטיב גם עם החייבים וגם עם הנושים באיגרות החוב שבהסדר, בהשוואה לפירוק החברה, אך הוא עלול לפגוע בציבור הרחב של חוסכים ומשקיעים בטווח הארוך אם נוצרת נורמה בלתי רצויה של אי-עמידה בהחזר חובות. המושג "סיכון מוסרי", המוכר מתחום הביטוח האישי, מוזכר לעתים קרובות בדיונים בהסדרי חוב אך אינו מתאר במדויק את אופי הבעיה. מושג פחות מוכר בכלכלה – "חוסר עקביות על פני זמן" – מיטיב לסכם את הבעייתיות של הסדרי חוב מנקודת המבט של הציבור הרחב. הבנה מדויקת יותר של הבעייתיות בהסדרי חוב מובילה להמלצה שיש לשקול את הסדרת עצם האפשרות לבצע הסדרי חוב. מאמר זה מציג את הבעייתיות הטמונה בהסדרי חוב, מסביר את המושגים המוזכרים ומציע כיווני חשיבה על הסדרה אפשרית.

רקע

הרפורמות הרבות שהונהגו במערכת הפיננסית בישראל בעשור הראשון של שנות האלפיים, ובייחוד החוק להגברת התחרותיות וצמצום הריכוזיות וניגודי העניינים בשוק ההון בישראל (תיקוני חקיקה), התשס"ה-2005 (רפורמת בכר), הובילו להרחבה מהירה וגדולה בהנפקת איגרות חוב על ידי חברות בישראל (להלן איגרות חוב קונצרניות). מכ-33 מיליארד שקל בסוף 2004 צמחה יתרת איגרות החוב הקונצרניות ל-288 מיליארד שקל בסוף 2012, שהם כמחצית מהאשראי המקומי למגזר העסקי (אשראי מהבנקים ומאיגרות חוב קונצרניות לסוגיהן). עצם ההרחבה המהירה בהנפקת איגרות חוב קונצרניות והמשבר הכלכלי העולמי שהחל ב-2007 הובילו להתפתחות קשיים בפירעון הריבית והקרן בחלק מאיגרות החוב, בעיקר החל בשנת 2009. הלוח שלהלן מציג נתונים נבחרים על יתרות האשראי והסדרי החוב מאז 2009.

יתרות איגרות חוב קונצרניות והסדרי החוב, 2009–2012

שנה

יתרת איגרות חוב קונצרניות*

הסדרי חוב

חברות שנכנסו להסדר**

יתרת איגרות חוב בהסדר***

2009

234.7

35

14.2

2010

256.0

18

2.0

2011

277.3

18

5.8

2012

288.9

19

3.2

מקור: אומדני חטיבת המחקר, בנק ישראל
* סוף השנה, במיליארדי שקלים.
** מספר חברות, במהלך השנה.
*** ערך נקוב.

מן הלוח אפשר לדלות כמה תובנות:

1. ההיקף הכספי של איגרות החוב הקונצרניות שנכנסו להסדר גדל במהירות, אך הרמה המצטברת אינה גבוהה במיוחד, וביחס ליתרת סך איגרות החוב הקונצרניות ההיקף אינו חורג מסדרי הגודל של שיעור החוב הבעייתי בבנקים (אם כי מדובר בהשוואה לא מדויקת).

2. שיפור המצב הפיננסי בעולם ובישראל במהלך 2012 הקל על החברות הנושות. החששות שהיו בתחילת 2012 להרחבה ניכרת של מספר החברות בחדלות פירעון לא התממשו, וסכום הערך הנקוב של איגרות חוב שנכנסו להסדר היה נמוך.[1]

3. הסדר חוב הוא תהליך שמאפשר לשנות את התנאים המקוריים שבהם חברה (במקרה זה) לוותה כסף מנושיה. בהסדר החוב מקובל שהנושים מוותרים על חלק מהחוב – מה שמכונה "תספורת". מושג זה מתייחס לשיעור התשלומים של קבוצת איגרות חוב מסוימת שעל פי ההסדר לא יתבצע כמתחייב כחלק מיתרת איגרות החוב, אך אינו מביא בחשבון את הפיצוי לנושים לפי ההסדר, למשל מתן מניות של החברה או הנפקת סדרות איגרות חוב חדשות. על כן הנזק לנושים בהסדר אינו נאמד בצורה נאמנה לפי נתוני התספורת, ופעמים רבות מתברר בחלוף זמן רב שהנזק נמוך בהרבה משיעור התספורת כפי שחושב בעת ההסדר.

למרות התובנות המרגיעות יחסית האלה אין להתעלם מהאפשרות שריבוי הסדרי חוב לאורך זמן עלול ליצור נורמה של אי-עמידה בחובות, וממילא להכביד על תפקוד המערכת הפיננסית בכלל, ועל מימון פעילות כלכלית ריאלית ועל תנאי החיסכון של משקי הבית בפרט. פיצוי בצורת פרמיית סיכון הגלומה בתשואה על איגרות החוב הקונצרניות הוא במקרה הטוב פתרון חלקי לבעיה מההיבט הציבורי הרחב, ואינו מפצה על מלוא הנזקים של רפיון במוסר התשלומים במשק. לכן חשוב להבין לעומק את היתרונות והחסרונות של הסדרי החוב ולהנהיג הסדרה, ככל שזו תיחשב יעילה ומתבקשת, בזמנים רגועים יחסית ולא במהלך משבר כלכלי אקוטי. נושא הסדרי חוב בכלל נידון בהרחבה בדוח בנק ישראל 2011.[2] יתרת מאמר זה תעסוק בהיבט מסוים של הסדרי חוב – תחילת החשיבה על הסדרת תנאים לאפשר הסדרי חוב, אולי בהיקפים מוגבלים.

הבעייתיות בריבוי הסדרי חוב

בדיון הציבורי בהסדרי חוב מקובל להשתמש במושג "סיכון מוסרי" (moral hazard) לחשש שנושים יתרגלו לקלות הבלתי נסבלת של אי-עמידה בפירעון חובות. מושג זה מקורו בתחום הביטוח, ומשמעו הוא התמריץ שיוצר הביטוח עצמו למבוטחים להפחית את מידת הזהירות בהתנהגותם, בהשוואה למצב ללא ביטוח. ציבור הנהגים, למשל, עלול לנהוג בפחות זהירות בשל קיום ביטוחים "נגד" תאונות. לאמתו של דבר, הביטוח עצמו דווקא אינו נגד התאונה עצמה, אלא נגד חלק מהנזקים בתאונות; הביטוח עלול להעצים דווקא את תופעת התאונות.

התכונה החשובה של סיכון מוסרי בתחום הביטוח היא שחוזה הביטוח עצמו קובע שיהיה פיצוי במקרה של מימוש הסיכון שכנגדו יש ביטוח, ואף קובע מראש את עיקרי תנאי הפיצוי. כמובן, אם יתממש הסיכון ייתכן שיתעורר ויכוח על החלת הביטוח ועל פרטי הכיסוי, הנזקים וכדומה – הכול תלוי באופי סעיפי החוזה, ב"אותיות הקטנות" – אך מבחינת עיקרי הדברים, כלומר מה שכתוב ב"אותיות הגדולות", חוזה ביטוח קובע מראש (ex ante) מה אמור לקרות בדיעבד (ex post) במקרה של מימוש הסיכון.

עצם קיום הסדר חוב, לעומת זאת, אף פעם לא נקבע מלכתחילה, כלומר בעת הנפקת איגרות חוב, והשאלה הקיומית של כניסה להסדר חוב עולה רק כאשר גובר הסיכוי לחדלות פירעון, כלומר מימוש הסיכון הרלוונטי הוא ודאי או כמעט ודאי. לכן המושג "סיכון מוסרי" לא מתאים למקרה זה, ויש לחשוב בכיוון של מושג אחר בכלכלה – "חוסר עקביות על פני זמן" (time inconsistency). המקרה הקלאסי של מושג זה הוא הנטייה הרווחת של רשויות הציבור לפצות אוכלוסיות המתמקמות באזורים בעלי נטייה להינזק מעת לעת מאסונות טבע, שיטפונות למשל. חברות ביטוח פרטיות אינן מוכנות לבטח באזורים אלו בפרמיות סבירות, אך כאשר השיטפון מגיע ומשקי בית נותרים בחוסר כול "רחמי הציבור", בצורת המערכת הפוליטית, אינם יכול לעמוד מנגד לנוכח סבלם של התושבים. התוצאה היא שמשלמי המסים בכללם מפצים את הניזוקים בכספי הציבור. מבחינה חברתית, מוטב שאיש לא יגור באזורים מוכי אסונות טבע, ועל כן המדיניות המיטבית לטווח הארוך היא לא לפצות את הניזוקים. אך מיד אחרי שיטפון או אסון טבע דומה גוברים שיקולי הטווח הקצר והציבור מפצה את המסכנים, כלומר מבטח בביטוח סמוי את נזקי השיטפונות. הבעיה היא שכולם יודעים שהניזוקים יפוצו, ועל כן אחרי כל שיטפון משפחות חוזרות לגור באזורים מוכי אסון למרות חוסר הכדאיות החברתית.

את החשיבה על הדילמה של חוסר עקביות על פני זמן יישמו גם לתחום של מדיניות מוניטרית אנטי-מחזורית הכלכלנים אדוארד פרסקוט ופין קידלנד. הם טענו שאם הציבור מבין שבנקים מרכזיים יפעלו פעולה שיטתית כנגד מחזורי עסקים אך הבנקים המרכזיים אינם מביאים בחשבון את ההבנה הזאת של הציבור, תוביל המדיניות לתוצאה לא מכוונת ובלתי רצויה של רמת אינפלציה גבוהה ללא התמתנות מחזורי העסקים. תובנה זו זיכתה את המחברים בפרס נובל לכלכלה, אבל מעבר לכך היא הולידה מהלך משמעותי מאוד של חשיבה מחדש על תפקידי הבנקים המרכזיים. המהלך הסתיים בחקיקה מחדש של חוקי הבנק המרכזי בהרבה מדינות – מפותחות ומתפתחות כאחד, וישראל בכללן. בחוקים החדשים האלה ניתנת העדפה ברורה ליעד יציבות מחירים על פני יעד ייצוב הפעילות הכלכלית. ככלל, המסקנה העולה מניתוח בעיית חוסר העקביות על פני זמן היא שיש להנהיג כללי מדיניות ברורים  הכוללים הנחיות לטיפול במצבים  שונים העשוים להתרחש בעתיד וללוות את הכללים האלה בכלי אכיפה אמינים, שימנעו פזילה למדיניות שנראית כדאית יותר בטווח הקצר.

תיאור קנוני זה של המושג "חוסר עקביות על פני זמן" מתאים גם לניתוח הסדרי חוב. הסדר בין הנושים והחייבים מושג רק כאשר הוא משפר את המצב של כל צד בהשוואה לחלופה של פירוק החברה. לבעלי עניין בחברה ו/או להנהלה ניתנת הזדמנות להציל את החברה מול החלופה של אובדן מוחלט של השקעת ההון והמאמץ בבנייתה, ואילו למחזיקי איגרות החוב עולה ההחזר (recovery) הצפוי בהסדר על זה הצפוי בפירוק. משא ומתן ארוך לגיבוש פרטי ההסדר בדרך כלל אינו עוסק בעצם כדאיות ההסדר, אלא בחלוקת הנזק בין הצדדים במסגרת ההסדר.

ואולם הצדדים להסדר אינם מביאים בחשבון את הנזק לציבור הרחב הנובע מהצטברות של הסדרי חוב שיוצרת נורמה מאוד לא בריאה של לקיחת סיכונים, התנערות מעמידה בהחזר החובות ואולי אף רפיון במוסר התשלומים במשק כולו. המשקיעים באיגרות חוב קונצרניות יוכלו אולי להביא בחשבון במידה חלקית את האפשרות שהמנפיקים עלולים לקחת סיכונים מוגברים אך בגלל אי-הוודאות ex ante של קיום הסדר ויתרון במידע על החברה שיש למנפיקים על פני הנושים, ריבוי הסדרי החוב בסופו של דבר יפגע במערכת הפיננסית וממילא ברווחת הציבור כולו. בתי המשפט אמורים לייצג את האינטרס הציבורי בהסדרים, אך מהדיון בבעיית חוסר עקביות על פני זמן אפשר להסיק שאפילו בתי משפט אינם מסוגלים להיטיב במידה מספקת עם האינטרס הציבורי לטווח הארוך ללא הנחיה של כללים ברורים ונוקשים להסדרת תנאי קיום להסדרי חוב.

מסקנה

מהדיון לעיל אפשר להסיק כי יש לפתוח בתהליך חשיבה וגיבוש של כללים כאלה, ובכלל זה מנגנון אמין לאכיפתם. כך הצדדים ידעו מראש, כלומר בעת הנפקת איגרות החוב, את כללי המשחק המסדירים הסדרי חוב עתידיים, ובייחוד להגדיר באילו תנאים בכלל לאפשר הסדר חוב. אבל מפאת מורכבות הנושא לפני קיום תהליך החשיבה קשה להעריך אם אפשר למצוא כללים יעילים, כלומר כללים שצפויים לשפר את המצב בהשוואה לחלופה של היווצרות תוצאות לוואי שליליות. על כן מאמר זה מציע לדון בסוגיה אך לא מביא הצעות, או אפילו דוגמאות, לכללים אפשריים.

בחשיבה על כללים אלו יש לתת משקל גם ליתרונות של ההסדרים בטווח הקצר וגם לחסרונות לטווח הארוך. אין לזלזל באף אחד מסוגי השיקולים, ויש להכיר בכך שיש תחלופה (trade-off) בין שני סוגי השיקולים. לכן אין לאסור על הסדרים באופן גורף. עוד חשוב להימנע מפגיעה בצדדים שלישיים, למשל כמו שיצא מהגבלת גישתן של חברות אחרות בבעלות "טייקון" מלגשת לשוקי הון ואשראי בגלל חדלות פירעון של הטייקון בעסק אחר. או לכל הפחות, אם מאמצים הגבלות כאלה, יש להחיל אותן אך ורק על הנפקות חדשות וכל המממנים של הטייקונים יכולים להביא בחשבון את כל התקלות העלולות לעלות בעתיד.

לסיכום, שוק איגרות החוב הקונצרניות התפתח קודם שנקבעו כללי פיקוח והסדרה מתאימים, למרות אזהרות רבות שהושמעו מראש מגורמים שונים. למרות זאת נראה כי המערכת הפיננסית בכלל, והמוסדות המנהלים את החסכונות ארוכי הטווח של הציבור הרחב בפרט, מסוגלים לנהל את הבעיות שנוצרו בשוק זה בהיקפים הקיימים היום. כדי להישמר מהחרפת בעיות מסוג זה בעתיד יש להיערך ולהכין מראש פתרונות לבעיות שטרם טופלו, ובכלל זה הסדרת מכלול הסדרי החוב.


  * ד"ר עקיבא אופנבכר הוא מנהל אגף מוניטרי/פיננסי במחלקת המחקר של בנק ישראל.

[1] להרחבה ראו: בנק ישראל (בהכנה). דין וחשבון 2012, ירושלים: בנק ישראל, פרק "המערכת הפיננסית" (הדוח יתפרסם ב-2 באפריל 2013).

[2] ראו: בנק ישראל, 2012. דין וחשבון 2011, ירושלים: בנק ישראל, תיבה ד'-3, עמ' 172–177.

הגיבו באמצעות הפייסבוק

תגובות

Share This:

תגובה אחת

  1. אולי צריך דווקא לחשוב בכיוון של לייקר מאוד מאוד בניית פירמידות (מעבר להפרדה של ריאלי ופיננסי) וכן להגביל את המינוף של חברות , ובמיוחד של חברות אחזקה. מעין תרופות מנע. כך גם אם יהיו זעזועים חיצוניים, הרגישות בכל הנוגע לגיוס אשראי תהיה פחותה למעט במקרים של ביש מזל שכזה שאותם אף ספר חוקים לא יוכל למנוע מראש

השאירו תגובה

Your email address will not be published. Required fields are marked *

*